Ny Enea-analys

Enea introducerades på OTC-listan redan den 1989 och var en av de absoluta kursvinnarna t o m 1999, med en genomsnittlig kursuppgång på 56 % om året under 1990-talet, innan IT-investeringskrisen inleddes 2001. Eneas omsättning och vinst växte med närmare 20 % om året i genomsnitt under 1990-talet med vinst varje år..

Bolaget bildades redan 1968 av 4 teknologer från KTH, och hette då Engmans Elektronik AB. I början på 1970-talet fick Enea sitt första riktigt stora uppdrag, som var att ta fram en kompilator för det första objektorienterade programspråket Simula. Redan 1983 registrerade Enea Sveriges första Internetdomän enea.se , och samma år mottog Eneas VAX-dator Sveriges första E-post vilken sändes från en dator i Holland. Enea levererade Internettjänster till universitet och företag på 1980-talet och utgjorde skandinaviskt stamnät för Internet till 1989.

I och med Q3-rapporten 2004 så tycks Enea definitivt ha vänt verksamheten åt rätt håll. Efter den omstrukturering som skett 2002-2004 pga krisen inom främst telekombranschen har Enea nu två affärssegment.

Enea Embedded Technology med 267 st anställda 30 sept 2004 är det relativt konsulttunga programvarubolaget baserat på produkter och tjänster kring det sedan 1980-talet egenutvecklade realtidssystemet OSE . De har kunder, t ex Ericsson, Nokia, Texas Instruments, Honeywell(tjänster) mfl. I EET ingår det amerikanska konsultföretaget TecSci som köptes 2000. EET finns i Sverige, Tyskland, Frankrike, Storbritannien, USA och Japan.

Ett realtidsoperativsystem styr inbyggda datorers grundläggande funktioner, ungefär analogt med Windows för persondatorer. OSE:s starkaste tillämpningsområden konkurrensmässigt är basstationer för mobiltelefoni, nätverkscontrollers, routrar, optiska växlar för bredbandskommunikation och mobiltelefoner.

OSE skiljer sig i uppbyggnad från t ex konkurrenten amerikanska Wind River Systems produkter i och med dess interna kommunikation via meddelanden mellan processer. Den egenskapen gör OSE mycket lämpat för kommunikationssystem. OSE har en konkurrensfördel där det ställs höga krav på tillgänglighet, säkerhet och distribution. OSEs meddelandebaserade RTOS möjliggör att det inbyggda systemet går att underhålla under drift . Detta gör att tillämpningar med lika hårda krav som telekommunikation också är en marknad för OSE, tex tågtrafik, medicinsk apparatur, ABS-bromsar, flygplan m m. Digitala signalprocessorer (DSP) är en marknad med stor potential för OSE. OSE används i kommunikationskärnan i Ericssons Bluetooth-applikationer. Begränsar man sig just telekomsektorn som är enskilt störst inom inbyggda system hade Enea omkring 16 procent av marknaden 2003 och och konkurrerar främst med Wind River. OSE kan inte bara hantera realtidsprocesser utan genom sitt kompakta format kan OSE med även kan sköta vanliga program.

En klar trend i marknaden är att användarna, i analogi till kunderna till Telelogics utvecklingsverktyg för avancerad programvara, nämligen alltmer slutar att utveckla egna realtidsoperativsystem och istället ökar användningen av externa produkter som OSE.




Enea håller på att omfärhandla licensavtalen gällande OSE så att de blir mer volymbaserade än tidigare vilket ökar chansen och risken i riktning mot kundernas potential. Bl a återstår att förhandla klart med Nokia Mobile Phones, medan nya avtal redan slutits med Alcatel, Ericsson, och Nokia Networks. OSE finns i ca 15 % av världens mobiltelefoner och drygt 50 % av basstationerna i världen. För 3 G bedöms över hälften av båda kategorierna komma att utnyttja OSE. Det ger en licensintäktspotential som eventuellt motiverar ännu högre p/e än i värderingen nedan. Osäkerheten är dock givetvis stor utan mer detaljerade uppgifter om de nya avtalens innehåll. Inom området digitala signalprocessorer tycks det också börja lossna för Enea i och med avtalet med Texas Instruments.

Q1-Q3 2004 växte EET:s omsättning med ca 25 % med en rörelsemarginal som successivt förbättrades och i genomsnitt blev 7 %. Q3 2004 var den hela 17 %, dock delvis pga engångseffekter, men helt klart har EET vänt utvecklingen. Produktintäkterna (sannolikt nästan enbart OSE-relaterade) ökade hela 99 % Q3, men från pressad nivå, till 59 Mkr. I årstakt motsvarar det ungefär den volym OSE hade för några år sedan innan investeringsraset.

Eneas nya exaktare mål för verksamheterna kommer 2005, men på medellång sikt, eventuellt redan 2004, kan marginalen nå 10 % för Embedded Technology. Strukturen påminner om Telelogics med marginalmål 20 %, även om licensintäkterna ännu har en lägre vikt. I nuläget när Enea visat att verksamheten definitivt är på rätt väg, är det rimligt att värdera Enea Embedded Systems efter en sannolik marginalpotential på 15-20 % inom något år. Omsättningen var ca 252 Mkr Q1-Q3 och bör kunna bli omkring 350 Mkr 2004. Telelogic kan nå 20 % marginal på sin miljardomsättning, men Eneas OSE får nu möjlighet att generera höga bruttomarginaler på en massmarknad som mobiltelefoner tack vare nya avtal med kunderna. Om Enea skulle lyckas mycket väl borde deras marginal på programvaruverksamheten ha potential att t o m nå Protect Datas Pointsecs marginaler om några år.

Med 10-15 % marginal fås en resultatpotential på 0.103-0137 kr/aktie. Med ett bedömt rimligt p/e i intervallet 20-25 blir värdet 2.06-3.43 kr/aktie. P/e-talet är motiverat av en fortsatt just inledd period av relativt hög tillväxt.





Enea Systems svenska konsultrörelse med nedbantade 222 anställda 30 sept 2004 har en inriktning på mycket kvalificerad teknisk systemutveckling och inbyggda system. Kunderna är högteknologiska produktutvecklande företag. Deras väg tillbaka till god lönsamhet har också påbörjats så att nuvarande struktur bör kunna nå en marginal kring 10 % och relativt god tillväxt i den bättre investeringskonjunkturen. Omsättningen nu bör i årstakt ligga på ca 250 Mkr med en framtida marginal på omkring 10 %. Ett p/e-tal på 15 ger denna verksamhet ett bedömt värde på ca 0.74 kr/aktie.

Nettokassan var 95 Mkr 30 sept. Det motsvarar en bedömd "överkassa" på 35 Mkr eller knappt 0.10 kr per aktie.



Samtantaget ger detta Enea en målkurs i spannet 2.90 - 4.27 kr. Den största övergripande risken närmaste året är att telekom- och IT-investeringarna i främst USA och Europa inte fortsätter förbättras 2005.




Den övre delen av intervallet gör att jag åter rekommenderar ett långsiktigt köp av en mindre post i Enea, 5 %, som fanns likvid i senaste portföljförslaget. Det är en svårbedömda licenspotentialen i främst mobiltelefoner som väcker intresset.

MVH löparn