Scenarioanalys för börsen – Vid ett vägskäl
Bakgrund till de kraftiga börsfallen Första scenariot – Begränsad konjunktursättning Andra scenariot – Ny recession
Världens börser har nu befunnit sig i närmast fritt fall sedan den 1 augusti. Stockholmsbörsen har fallit med 17 procent (OMXS30) och den amerikanska aktiemarknaden (S&P 500) har tappat 13 procent under samma period. Nedgångarna inleddes i spåren av en allt större oro för tillståndet i den amerikanska konjunkturen och den osäkra politiska processen inför höjningen av USA:s skuldtak. Därefter tillkännagav Standard & Poor’s den historiska sänkningen av USA:s kreditbetyg och dessutom tilltog oron kring tillståndet i de italienska och spanska statsfinanserna. De stora fallen har också väckt liv i en negativ marknadspsykologi, som riskerar att bli självfödande och smitta av sig på den reala ekonomin. I media har man de senaste dagarna kunnat läsa om vitt skilda uppfattningar om vad som kommer härnäst. Vissa bedömare menar att de kraftiga fallen är klart överdrivna, medan andra hävdar att en ny kris är nära.
Vi menar att marknaderna nu står inför ett vägskäl och utfallet av de båda möjliga vägvalen är vitt skilda. Det första scenariot bygger på en tillfällig och relativt begränsad konjunkturell nedgång, där västerländska myndigheter tar kontroll över situationen. I detta scenario lyckas ECB få grepp på den europeiska bank- och statsfinanskrisen och amerikanska politiker lanserar konkreta och kraftfulla besparingsåtgärder snabbare än väntat. Dessutom skulle den amerikanska konjunkturutvecklingen kunna överraska positivt under andra halvåret 2011, drivet av stigande investeringar på grund av utlöpande skattelättnader och i relation till förväntningarna som nu är körda i botten. Vid en dylik utveckling skulle paniken på marknaderna avta och vid nuvarande indexnivåer har Stockholmsbörsen redan prisat in att företagsvinsterna faller med cirka 30 procent. Ett mer rimligt utfall är i detta scenario att företagsvinsterna faller med mellan 0-15 procent. Baserat på genomsnittsvärderingen på börsen de senaste 22 åren, P/E 14,8x och ett vinstfall från toppen på 15 procent blir den framräknade indexnivån för OMXS30 1,047. Om bolagsvinsterna skulle hålla sig intakta och inte falla alls blir framräknat OMXS30 1,230. Vid ett mer konservativt antagande används P/E 12x och ger då 850 respektive 1,000 för OMXS30 vid ett vinstfall på 15 respektive 0 procent.
I det andra scenariot fortgår problemutvecklingen. Kreditmarknaderna fungerar sämre när viljan att låna ut minskar och likviditeten i de finansiella systemen försämras. Marknaden riskerar vidare att ”se igenom” stödköp och stimulanser och istället fokusera på de underliggande problemen, det vill säga strukturella problem med för hög skuldsättning i många västekonomier, i synnerhet i södra Europa. Oro för eurons framtid i nuvarande form skulle också kunna aktualiseras. I det negativa scenariot skulle den amerikanska konsumtionen också hämmas av stigande varselnivåer och nedgången på aktiemarknaden dämpar konsumtionslusten ytterligare. Kinas möjlighet till kraftiga stimulanser bakbinds av den höga inflationen samt det faktum att den ettåriga realräntan redan är noll och investeringarna i förhållande till BNP redan ligger på rekordnivåer. De negativa händelserna föder en nedåtgående spiral, där marknadsoron smittar av sig på konjunkturutvecklingen och den konjunkturella försämringen i sin tur driver marknaderna vidare nedåt. I detta scenario går västvärlden in i en ny recession och historien ger vid handen att ett fall i bolagsvinsterna på åtminstone 50 procent då är att vänta. Samma historiska P/E tal, 14,8x och en nedgång i bolagsvinsterna med 50 procent ger en indexnivå på 620 och vid ett mer defensivt P/E antagande på 12x erhålls indexnivåer kring 500-nivån. Tilläggas bör att vinstprognoser i detta läge blir mer eller mindre irrelevanta och exakta beräkningar av detta slag är hypotetiska. Faktum kvarstår dock att vid ett recessionsscenario finns det fortsatt rejäl fallhöjd på börsen som i nuläget alltså diskonterat 30 procents vinstfall.